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b。對隨機遊走模型的質疑
現代資本市場理論有關價格的變化遵循的是隨機遊走模型，其機率分佈近似於高斯正態分佈或對數正太分佈。但是，從其提出之日開始就受到實證研究的質疑。庫特納在1964年研究股票市場收益率的分佈密度函式是就發現收益率的分佈只是近似正態，並有明顯的厚尾現象。之後，許多學者對各國的股票市場的收益率進行了大量的實證研究，都得出了不同與正態分佈的結論。也就是說，如果收益率不服從正態分佈，那麼價格變化服從隨機遊走模型也就難以成立了。
c。對有效市場假說的質疑
對現代資本市場理論最為直接的挑戰就是資本市場中出現的異常現象，這些現象很難用有效市場假說進行合理地解釋。如股票市場的過度波動、收益率的尖峰和厚尾現象、資產溢價之謎和日期現象等。這些資本異常現象表明，投資者並不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差也不可避免地要影響投資者的資本投資行為，進而影響資產的定價，這些都是以有效市場假說（EMH）為基礎的現代資本市場理論所難以克服的缺陷，因而，有效市場假說（EMH）越來越受到學者和金融工作者的質疑。
（1）過度波動現象。在所有資本現象中，對有效市場假說（EMH）打擊最為沉重的就是股票市場的過度波動，即資本市場的波動性（Volatility）檢驗。這主要是因為有效市場假說的重要結論是：股市的上漲和下跌主要是由公司基本面和投資者自身的投資組合以更好地規避不確定風險所引發的。如果股票市場的波動性無法用股票基本價值波動來解釋，那麼市場的有效性假說必然會受到質疑。
耶魯大學經濟學家希勒（Shiller）教授對美國股市波動性進行了大量的實證研究。希勒首先以一固定的折現率計算了1971年以來標準普爾綜合指數股票所實際支付的紅利現值，然後以估算的紅利現值與實際的股票價格進行比較。比較結果顯示，股票價格的波動的測量結果5倍至13倍地高於理論值，以至於不能將其歸因於未來實際紅利的新資訊。有效市場假說在此嚴重失效，而且也無法將這種失效歸因於諸如資料失誤，價格指數問題或是稅法變化等等方面。希勒教授的這一發現在經濟學界引起了一場大爭論，有些學者對他採用固定折現率來計算紅利現值提出了質疑。希勒教授又分別用可變動利率和消費的邊際替代率為折現值進行了計算。結果顯示實際股票價格的波動幅度依然遠遠高於理論值。萬斯特教授（West）對此進行了更為深入的研究，他指出標準的預期收益理論是無法解釋過度波動問題。這與有效市場假說不相符，股票價格的過度波動不與基本因素相關，而是取決於投資市場的內在動力。有效市場假說及以此為基礎的現代資本學理論受到前所未有的巨大挑戰。
（2）尖峰、厚尾現象。股票市場的另一金融異常現象就是收益率的尖峰和厚尾現象。對此是了通常的解釋是：資訊是偶爾以成堆的方式出現，而不是以平滑連續的方式出現。市場對於成堆資訊的反應導致了尖峰和厚尾分佈。這就意味著投資者以累積的方式對迄今他們忽略的所有資訊做出反應，這一情況的出現隱含著現在是受過去影響的。在不確定的市場中，資訊的價值是顯而易見的，許多學者的研究已經表明，股票市場是一個資訊不完全的市場。這與有效市場假說產生了明顯牴觸。
（3）資產溢價之謎。資產溢價是指在股票市場上股票的歷史平均收益和債券市場上債券的歷史平均收益之間的差。梅拉和普雷斯柯特發現，從歷史上看，股票市場具有非常高的超額回報率。他們以美國標準普爾指數股票為基礎對1926年到1997年股票和同期國債的收益進行了實證研究。從中發現，雖然股票比國債的風險高，預期收益也高，但對於每年的收益差異還是遠遠不能用風險因素進行解釋的，這就是“資產溢價之謎。
（4）日期效應現象。有效市場假說的一個重要結論是：股票價格不會對與市場中股票價值無關的資訊做出反應。但許多“日期現象”卻對該理論提出了挑戰。1987年10月19日，星期一，道瓊斯工業指數大幅度的單日跌幅，因此也被後人稱為“黑色星期一”。實際上許多次股市價格的大幅度波動都沒有有力的相關資訊支援。卡特