人民幣如果實現真正意義上的升值，將造成房地產價格的下跌。原因很簡單，貨幣就如同一把尺子，如果伸長了（類似升值）去度量房子，就意味著房價的縮水；如果縮短了（類似貶值）去度量房子，就意味著房價上漲。
房地產的投資價值在於規避了人民幣實際購買力下降的風險。如果人民幣升值的話，房地產的投資價值就相應下降。中國政府已經多次表示，反對人民幣過快升值，我相信這是為了防止出現由於房價下跌而導致的國有銀行壞賬風險。
其次來看通貨膨脹和股價的關係。
據報道，巴菲特曾經說如果是一個偉大的公司其股票就應該長期持有，而不是簡單地賺取交易性機會的差價。巴菲特似乎沒有明說中石油不是一個偉大的公司，但是他並沒有暗示是否打算像丟擲中石油一樣丟擲他長期持有的可口可樂和美國運通。巴菲特講得比較直觀。用學術的語言說就是，一個公司股價受許多因素的影響，如果這些因素都是市場上可以交易的標的物，那麼我們就可以對沖掉這些因素帶給公司股價的風險；但是最終，總會有一些因素不能從市場上對沖掉，這個剩餘的因素就是公司的基因。一個偉大的公司並不一定擁有偉大的資產，卻一定具有偉大的基因，我們買股票其實是買公司的優質基因。
如果我們用中國石化和原油期貨構建一個對沖組合的話，我們會發現假設中國石化具有優質基因，我們就可以用雙多頭的方法，同時做多中國石化和原油。如果原油上漲，中國石化能夠克服這個不利因素繼續保持盈利的話，我們就能從這個組合中獲得雙倍的收益。如果中國石化具有劣質基因的話，原油上漲所帶給我們的利潤將被中國石化股價下跌的損失所吞噬。
通貨膨脹並不意味著更多的錢將所有的資產價格都推高，在通貨膨脹的情況下，我們最好的策略是做空中國石化，同時做多石油。因為中國石化已經無法克服原油漲價的不利影響了，他們改善效率的基因已經發揮到了極限。通貨膨脹時代的對沖策略將使大宗商品和房地產出現進一步的上漲，而將公司股票打壓下去。
因此，通貨膨脹對股市的傷害將是毀滅性的，而且其影響將是長期的。我最不願意看到的局面就是我國經濟從結構性的物價上漲逐步演變成為全面的物價上漲，再從全面的物價上漲逐步演變成為結構性的通貨膨脹，最終演變成為全面的通貨膨脹。無論我們使用什麼樣的標籤，物價上漲總是鐵的事實，因此股價的疲軟就是必然的趨勢。除非等到下一次經濟週期的開始，否則股價將隨著通貨膨脹的加速而逐步下滑。
由此，我們也就相應理解了為什麼流動性氾濫並不會導致所有資產價格的上漲。資產價格類似於物理學中的有大小有方向的向量，而不是一個沒有方向只有大小的標量。我們考慮資產價格必須放在對沖的顯微鏡下面考察，否則我們就容易從潛意識出發，簡單地將經濟學中供求關係的思想帶入金融學領域。
中國股市上，散戶股民也許並不真的就是皇帝，可是他們卻被套上了這三件用唾沫和幻想所編織的新裝。有些報紙非但不提醒股民注意風險，反而整版刊登股評家、分析師和經濟學家們的樂觀文章，我認為這些說法都在忽悠投資人。當然，也有可能他們的判斷才是正確的，如果那樣的話，上面這些文字就算是一個外行的裁縫對時裝設計師的無端指責和誤解吧——事實上，我是一個不錯的廚子。
（本文寫於2007年12月）
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不能出臺打壓房價的政策了
從2002年開始，我就呼籲要出臺政策打壓房地產價格。我建議的政策主要有兩條：一是人民幣要升值，二是要開徵物業稅。結果經濟學家紛紛反駁我的觀點，認為人民幣升值將導致房價暴漲，我對他們的答覆寫在《經濟學家是我的“敵人”》裡面了。
最近，物業稅和其他一些打壓房價的政策似乎開始醞釀了，而我卻有些猶豫不決了。我認為現在開始打壓房地產價格已經晚了，現在已經不能出臺打壓房價的政策了，否則我國金融改革的成果將前功盡棄。
我國銀行放出的貸款不僅包括房地產開發貸款，也包括居民個人住房貸款。如果房價下跌，這些貸款的質量就會下降。不僅如此，銀行給其他許多行業的貸款抵押擔保也是房屋或者土地，如果抵押品價值縮水，銀行貸款的風險也就增加了。
房地產市場的繁榮給我國經濟帶來了許多問題，也給許多行業帶來了擴張的機會，創造了新的需求。現在我國的金融安全很